有色金属行业锂矿2023年度中期策略：等待时机

投资要点

产出缺口逆转导致锂价巨幅波动

锂盐价格自2022 年12 月以来便快速回落，价格从前期高点近60 万元大幅回落至4 月中旬的17 万元，锂价下跌的关键是需求的冷却，悲观预期下锂盐终端主动压缩其合意库存水平，产业链库存被迫向上游转移。考虑库存影响，2023 年1-4 月电池级碳酸锂真实需求量为11.84 万吨，同比下滑6%，远小于正极材料产量增速。

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此外，供给放量对锂价压力也同步显现，2023 年1-5 月中国碳酸锂产量累计达15.36万吨，同比增长28%。而随着产业极度悲观情绪开始缓解，4 月底以来正极材料厂逐步开启补库节奏，锂盐价格重归30 万元区间。锂盐价格经历一波三折之后，市场分歧再次加大，为了进一步探讨其后续价格走势，我们对行业供需、成本进行重新梳理，并希望通过周期复盘来探讨锂价下行背景下的股票投资机会。

供应增量下修，全年锂矿供需仍呈现宽松态势为探讨锂盐价格未来走势，我们对全年供需进行再次梳理。供给端，我们预计2023年锂盐产量为98.88 万吨LCE，同比增加25.51 万吨（较之前预测下调13.64 万吨LCE），供应下调的主要原因为上半年江西云母产区受环保调查等因素影响，整体开工率偏低，同时澳洲矿山扩产及增产进度不及预期。2023 年锂资源供应增量主要是来自于南美盐湖和非洲锂矿，且产量贡献主要集中在下半年。需求端，目前锂资源80%左右的下游需求为电池行业，我们假设2023 年全球动力电池需求量为705.19GWh（对应全球新能源汽车销量1416.3 万辆，同比增长35%），同比增长41%；储能电池需求量为93GWh，同比增长104%；消费电池需求量为120.1GWh，同比增长10%。在此基础上通过供需测算，我们预计2023 年全球锂盐产量为98.88万吨，锂盐需求量为90.70 万吨，供需对接后，锂盐过剩8.18 万吨。从供需格局判断，2024 年、2025 年锂资源供需仍偏过剩，中期维度锂价将持续承压。

刻画行业边际成本曲线：寻找锂矿成本支撑位行业供需相较宽松下我们预计中期锂价仍有下行压力，为此我们对锂盐主要产区的成本进行重新梳理，寄希望于找到价格底部支撑位：南美盐湖和国内盐湖处于行业成本底部区间，完全成本约4-6 万元/吨，盐湖产能约占统计样本产能的36.86%。澳洲锂精矿直接生产成本较低，但考虑到特许使用权费用较高（按照售价的5%计提），目前澳洲锂矿综合生产成本约4.9-8.8 万元/吨，产能占比约40.62%。

国内云母矿处于锂资源行业成本边际位置，目前成熟在产矿山综合成本约8-12 万元/吨，产能占统计样本的10.67%。非洲锂矿完全成本预计在10 万元/吨以内。综合上述分析来看，全球主要锂盐产能成本可控制在12 万元/吨以内，尤其是考虑到未来高成本的江西锂云母供应增量较大，行业边际成本曲线尾端陡峭化有望增强　　锂价成本支撑力度。

周期复盘：股票领先于商品，锂矿股处于估值底部并有望率先企稳虽然我们预计锂盐价格中期仍将承压，但股票与商品运行节奏并不一致，很多时候甚至是完全脱离的。我们通过复盘2015-2019 年（上轮周期）和2020-至今（本轮周期）两轮锂价大周期发现：1、上行周期，需求预期好转（政策/重磅车型等）将率先驱动股价上涨，股价启动领先于商品上涨可达到4 个月（上轮周期）、10 个月（本轮周期）；而锂价一旦涨至中后期，股价可能基于恐高情绪率先见顶，股票见顶领先于商品1-2个月（上轮周期）、4-15 个月（本轮周期）。2、下行周期，2018 年2 月锂价开始高位回落，而龙头公司股价基本于2018 年四季度见底，后期股价在底部持续盘整直到2019年10 月重新大幅上涨，而锂价见底则是2020 年8 月，股票领先于商品将近2 年见底。

而从绝对估值角度看，2015 年以来的大周期的板块底部估值基本在2-2.5 倍PB 左右，底部区间估值支撑位较为稳固。

投资策略：寻找周期下行阶段的α个股

虽然锂价中期仍有压力，但由于龙头公司最新估值普遍集中在2 倍PB 左右，估值处于过去几年底部状态。因此，即便后期锂价继续下跌，考虑到头部企业的成本优势，未来净资产大幅下行概率偏低，当前估值具有支撑性。短期而言，若未来产业情绪回暖，板块具备阶段性博弈价值。但中期来看，锂矿股中大级别布局机会仍需等待，结合前面复盘，供给调整往往滞后于需求变化，我们认为需要更加重视需求侧提振的相关信号。就具体个股而言，后期建议关注两类标的：（1）产能持续提升，资源自给率不断提高的企业，有望依托量增和资源自给率提高抵消部分商品价格下滑对企业盈利造成的不利影响，主要标的包括中矿资源、盛新锂能和赣锋锂业；（2）拥有矿端资源自给率高，生产成本处于行业偏低位置的企业，在商品价格下行周期企业抗风险更强，主要标的包括天齐锂业和永兴材料。

风险提示：江西云母矿和非洲锂矿等新增产能落地不及预期、终端需求增长低于预期、数据统计和预测与实际存在较大偏离等。

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